Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第4期

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Markets are constantly in a state of uncertainty and flux and money is made by discounting the obvious and betting on the unexpected.   —George Soros

报告摘要

一、投资摘要

图表 1:  2018年股市超额收益、总市值/GDP的背离修复后，A股运行逻辑正回到2008年以前

图表 2:  前端回购利率曲线陡峭化意味着大盘股有明显相对收益

图表 3:  一年期中国利率互换大幅下跌，央行宽松预期逐步加强

图表 4:  远期套利收益仍有很大空间, 长期利率不具备趋势反弹的条件

图表 5：中国通胀剪刀差拐点领先于金铜比拐点

二、风险提示

   地产韧性超预期

报告正文

长期指标上看, 中国股市逐渐回到08年之前的市场结构. A股相对国债的超额收益、A股总市值占GDP比重, 二者的背离在2018年得到修复, 并重新挂钩, 只不过当前是利率下行驱动, 不像2007年是RoE上行驱动。

短期指标来看, 8月底回购利率曲线陡峭化, 上证50/创业板比值触底, 如果这种情况延续, 那么后者就会明显走高.  从以往的经验看，2017年10年期国债利率飙升，2018年是明显的股债切换，风格切换昙花一现；2018年10年国债利率往下掉了100bps, 2019年股票风格切比较有持续性，强于股债切换; 但是今年10年国债利率跌幅不到50bps, 明年宏观杠杆率继续加压力有点大, 股债切换会强于风格切换;

11月1年期中国在岸利率互换暴跌19个基点，创下16个月以来最大单月跌幅，意味着市场预期未来中国央行进一步货币宽松。中国10年期国债利率与1年期IRS都往下走，一方面预期中美货币政策差异拉大，另一方面长期利率债套利收益并未下降，长期利率还有下行空间。

10年期国债利率的远期套利收益还有49个基点，仍然处于利率下行的安全区间。此前2016年10月这一套利收益跌至负值，进而引发了长债利率最初的剧烈上涨。

2011年以后中国通胀剪刀差与金铜比的联系越来越紧密，2014-2016年通胀剪刀差回升，期铜比黄金更快的下跌意味着美元套利解除，新兴市场面临资本流出；2018年至今通胀剪刀差回升，黄金比期铜更快的上涨，暗示的不是滞胀逻辑而是需求不足。

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